Efter noteringen av bolaget i juni i fjol backade aktien till under 50-lappen men därefter har den vänt upp med besked. I mitten av mars handlades Com Hem i nya rekordhögsta 78 kronor.
Som vi ser det är det i princip två saker som fått Com Hem att lyfta under det senaste halvåret: Spekulationer om en förestående uppköpsvåg i branschen och ett oväntat generöst program för kapitalutskiftning till ägarna.
Vad gäller sannolikheten för uppköp lämnar vi den frågan öppen. Vi vet inte vad som rör sig i huvudet på hugade spekulanter och det finns inget skäl att öda kraft på en fråga som inte går att besvara. Pengarullningen däremot är enklare att förhålla sig till.
Ett inlösenprogram på nära 500 Mkr har mer eller mindre strandat. Inlösenkursen på sattes så snålt att få – om ens någon – kommer att utnyttja det. Det tänkta inlösenbeloppet, som motsvarar 2,37 kronor per aktie, kan mycket väl komma aktieägarna till godo vid ett senare skede.
Därtill vill bolaget köpa tillbaka egna aktier för 1 miljard kronor – motsvarande ett värde på 4,82 kronor per aktie. Slutligen har en utdelning på 1 krona per aktie föreslagits. Summa summarum handlar det om cirka 8,20 kronor per aktie som kan skeppas över till ägarna.
Baserat på dagens aktiekurs 78,50 kronor motsvarar det en direktavkastning på 10,4 procent. Det är förvisso mycket, men såväl inlösen som återköp är omgärdat av stor osäkerhet. Vi vet inte om det sker, ännu mindre när det sker.
På den operativa sidan har bolaget haft en ganska hygglig tillväxt under andra halvan av 2014. Investeringsbehovet sjunker framöver samtidigt som räntekostnaderna krymper till följd av omfinansieringen.
Men vad ska lyfta lönsamheten framöver? Priset på data faller obönhörligt och det är svårt att se hur bolaget ska kunna annat än att försvara bredbandsintäkterna till priset av att ge bort mer kapacitet. Fast telefoni är på dekis och då återstår Tivo-boxen som de facto också är på väg att bli omodern i den strömmande medievärlden.
Det är helt enkelt svårt att se Com Hem som ett tillväxtcase. Snarare är bolaget – och här var styrelsen övertydlig i sin vilja att markera det i samband med bokslutet – ett utdelningscase.
I samband med att Com Hem gick till börsen valde bolaget att ta in nära 6 miljarder kronor, pengar som användes till att ta ned nettoskulden.
I dagsläget har Com Hem en nettoskuld på 8,8 miljarder kronor. Det låter mycket men det motsvarar mindre än 4 gånger rörelseresultatet före avskrivningar. Jämfört med konkurrenterna är det faktiskt en relativt låg nivå.
Nu är det inte precis så att det glimrar om Com Hems balansräkning. Exempelvis immateriella tillgångar på 16 miljarder kronor förtar mycket av intrycket.
Utifrån strikt p/e-talsvärdering är aktien dyr. Enligt Factset väntas årets vinst väntas uppgå till 1,50 kronor per aktie när lite extraordinära kostnader skalats bort.
Med en tillväxt på översta raden på 3 procent nästa år och fortsatt trimning av räntekostnaderna ska 2016 resultera i en vinst på 2,50 kronor per aktie. Det innebär att aktien på dagens kursnivå värderas till 50 gånger årets vinstprognos och 30 gånger nästa år prognos.
Men sedan måste vi förhålla oss till utdelningar, aktieinlösen och återköp av egna aktier, som i sin tur är beroende av kommande kassaflöden. Enligt Factset väntar sig marknaden att det fria kassaflödet ska uppgå till nära 1 miljard i år och stiga till 1,1 miljarder kronor nästa år.
Skiftar bolaget ut halva kassaflödet via antingen utdelningar, återköp eller inlösen så talar vi om varaktiga kapitalflöden (vi utgår från en normaliserad nivå där vi bortser från vårens generösa program) på knappt en halv miljard kronor nästa år och drygt detsamma våren 2017.
Med andra ord talar vi om en mer varaktiga direktavkastning kring 3 procent de närmaste åren. Det är inte uselt – men inte heller spektakulärt.
I mångt och mycket påminner Com Hem om teleoperatörer som Telia Sonera och Tele2. De säljer mediakapacitet på en marknad där priset ständigt faller.
Com Hem väntas ha något högre tillväxt än Telia kommande år och i nivå med Tele2:s. Normaliserad direktavkastning väntas vara bättre i de två senare. Spekulation om uppköp är lika relevant i teleoperatörerna som hos bredbandsoperatören. Värderingen är betydligt högre i Com Hem.
Det är med andra ord svårt att hitta skäl till att köpa just Com Hem efter vårens stora kursuppgång. Att ta steget fullt ut och rekommendera en försäljning är inte heller lockande. Ett bolag som återköper egna aktier brukar vara tuff att gå emot så länge programmet rullar.
Det är däremot fullt sannolikt att huvudägaren BC Partners utnyttjar situationen för att kliva ur sitt ägande. När kursen i Com Hem nyligen nådde över 77 kronor tyckte BC Partners att det var nog. Riskkapitalbolaget sålde av 25 miljoner aktier, motsvarande 12 procent av aktiestocken.
Det var efter att det generösa utskiftningsprogrammet hade sjösatts och uppenbarligen betraktar huvudägaren aktien som fullvärderad på dagens nivåer. Liksom analytikerna.
Enligt Factset ligger analytikernas genomsnittliga målkurs på 64 kronor och när bolagets pengarullning är förbi är det förmodligen någonstans åt det hållet aktien ska. I väntan på att vi når dit kommer förmodligen BC Partner utnyttja dagens nivåer efter eget huvud.
Efter senaste försäljningen äger BC Partners alltjämt 36 procent av aktierna så om huvudägaren tycker att aktien är fullvärderad så finns det betydligt mer aktier som kan komma ut i marknaden.
Hur man än vänder och vrider på siffrorna och väger in den långsiktiga prispressen i branschen känns Com Hem lite mellanmjölk på dagens nivåer. Vi behåller vår neutrala syn.
