BioArctic (270 kr) är ett forskningsbolag som utvecklar biologiska läkemedel mot neurodegenerativa sjukdomar, vilka är sjukdomar där hjärnan successivt förtvinar. Exempelvis Alzheimer, Parkinson och ALS.

Bolaget har drygt 130 anställda varav 70% arbetar med forskning, och av dessa har 90% doktorsexamen. BioArctic hittar lovande molekyler och samarbetar sedan med större läkemedelsbolag som står för de större kliniska studierna och kommersialisering. För detta får BioArctic royalties och milstolpsbetalningar.

Idag har BioArctic, tillsammans med japanska partnern Eisai, ett Alzheimer-läkemedel i kommersiell fas vid namn Leqembi. BioArctic har också utvecklat en metod för att transportera läkemedel till hjärnan. Den har licenserats ut till stora läkemedelsbolag för miljardbelopp men är fortfarande i tidig fas. De har även en läkemedelskandidat mot Parkinson och MSA i fas 2.

Bolaget grundades 2003 i Stockholm av forskaren Lars Lannfelt och affärsmannen Pär Gällerfors. De är fortfarande största ägare idag med 32% respektive 20% av aktierna. I övrigt är det fonder högst upp i ägarlistan.

Gunilla Osswald har varit VD sedan 2014. Innan dess har hon haft ledande roller inom neurodegenerativa sjukdomar hos Astra Zeneca. Hon äger aktier för 20 Mkr. Styrelseordförande Eugene Steiner äger aktier för 25 Mkr.

Hjärnsjukdomar har länge setts som en gravplats för läkemedelsutveckling. Komplexiteten i hjärnan, tillsammans med svårigheten att upptäcka sjukdomarna i ett tidigt skede, har gjort forskningen både riskfylld och kostsam. Studierna blir ofta långa, dyra och belastande för patienterna.

Ungefär 70 miljoner människor lider av mild eller tidig form av Alzheimer idag. I USA, som är den enskilt största marknaden för läkemedel, är siffran cirka 7 miljoner. Antalet drabbade väntas öka i takt med att befolkning åldras.

Global marknadsstorlek enbart för Alzheimer-läkemedel är i storleksordningen tiotals miljarder dollar. Idag består den mestadels av läkemedel som lindrar symptom snarare än påverkar eller bromsar själva sjukdomen.

Leqembi

Leqembi hjälper mot tidig Alzheimer genom att bromsa in sjukdomsutvecklingen. Det är faktiskt det första läkemedlet som lyckats göra just detta.

Genombrottet kom så sent som 2022 i en fas 3 studie. Där kunde Eisai visa att sjukdomsutvecklingen skedde långsammare sett över 18 månader. Läkemedlet fick godkänt i USA 2023 följt av bland annat Japan och Kina. I EU kom godkännandet i år med första lansering i Österrike och Tyskland. 2026 väntas även lansering i Norden.

Leqembi måste tas regelbundet för att hålla nere takten på sjukdomsutvecklingen. Det görs med dropp, men nyligen godkändes även en behandling i USA med hjälp av subkutan injektion (injektionspenna i underhudsfett). Antal patienter som går på behandlingen är i storleksordningen 30 000 - 40 000 st.

Behandlingen är dyr. I USA är listpriset 26 500 USD per år, men rabatter är vanligt. Detta sänks sedan till det halva när man går över till underhållfasen (börjar efter 18 månaders behandling, då mängden läkemedel halveras). Utöver det tillkommer kostnader i form av infusion, MR-scanning med mera och totalkostnad blir betydligt högre.

Injektionspennan ska ersätta underhållsfasen och har ett högre listpris på 19 500 USD. Trots det väntas totala kostnaden för behandlingen att minska kraftigt då patienten kan sköta administrationen själv. Det har bland annat höjts en del röster från Institute for Clinical and Economic Review om att behandlingen är för dyr.

Samarbete med Eisai

BioArctics strategi bygger på samarbete med läkemedelsbolag. De hittar lovande antikroppar som sedan partners tar vidare genom utveckling och regulatoriska processer samt därefter tillverkning, försäljning och distribution. För Leqembi tog Eisai över redan innan Fas 1.

Som betalning får BioArctic royalties (9% för Leqembi) samt milstolpsbetalningar. Milstolpsbetalningar sker vanligen i samband med kliniska studier för varje fas, marknadsgodkännande och försäljningsnivåer.

Leqembi är idag cirka 15% av Eisais försäljning och är bolagets största tillväxtdrivare närmsta fem åren. Vid 2030 väntas det vara 30% av försäljningen. Läkemedlet får stort fokus i bolagets kvartalsrapporter. Likt BioArctic har aktiekursen rusat senaste månaderna efter en svagare period sedan 2023.

På rullande tolv månader genererar Leqembi 350 Mkr i royalty-intäkter åt BioArctic. Partnern Eisai, som är börsnoterat i Japan, har lämnat en försäljningsprognos som säger att omsättningen för Leqembi ska bli 1,7-1,9 miljarder USD 2027. Givet 9% i royalty för BioArctic och med nuvarande dollarkurs skulle det peka på en royalty-intäkt på drygt 1 500 Mkr för det svenska bolaget inom tre år.

Försäljningen väntas öka ytterligare från den nivån. Analytikernas prognoser varierar dock kraftigt och spänner mellan 2,5-8,3 miljarder USD i toppförsäljning. Det skulle inträffa 3032 vilket också är sista året innan patentet löper ut. Ett brett spann som i mitten skulle innebära cirka 4,5 miljarder kronor i royalties för BioArctic. Sett till närtidsprognoserna ser det ut som att försäljningen åtminstone bör överstiga den lägsta delen av spannet.

Tidigare var den största flaskhalsen brist på kapacitet i infusionscentraler. Numera är den största begränsningen enligt Eisai att hitta patienterna i tid, få dem diagnostiserade korrekt och sedan se till att de får rätt vård.

Idag sker diagnostisering ofta med dyra metoder som PET-kamera och ryggvätskeprov. Blodprov som mäter biomarkörer är något som är på gång att lanseras på bred front kommande åren. Detta är ett billigare sätt att screena flera patienter och därmed tidigt upptäcka sjukdomen. Något som är viktigt när det gäller bromsande medicin.

Konkurrens

Det finns ett konkurrerande preparat som också har inbromsande effekt, Kisunla. Det står Eli Lilly för och blev godkänt 2024. Läkemedlen verkar ha liknande effektivitet men Kisunla har fördelen att bara behöva administreras en gång i månaden. Biverkningarna i form av bland annat ARIA (hjärnsvullnad & -blödning) finns hos båda, men är vanligare i Kisunla. Eli Lilly ligger också efter för injektionsbehandling. Lillys preparat väntas omsätta 613 MUSD 2027 enligt Factset vilket innebär att Leqembi då fortfarande kommer vara mer än dubbelt så stor.

BioArctic har ytterligare studier igång på Lecanemab (antikroppen som säljs under namnet Leqembi) med varierade dos och behandlingsfrekvens. Det görs även långtidsstudier (uppe i 4 år nu) som hittills visar på ännu bättre resultat vid längre behandlingsperiod.

Det görs även en studie på patienter som har preklinisk Alzheimer eller förhöjda nivåer av amyloid-beta, där resultat inte väntas förrän 2028. Skulle man kunna börja behandla Alzheimer flera år i förväg kan man verkligen förlänga livet och livskvaliteten hos patienter samtidigt som BioArctics marknadsstorlek ökar markant.

BrainTransporter

En annan lovande satsning BioArctic utvecklat är en leveransmetod av läkemedelssubstanser till hjärnan. Hjärnan är skyddad av blod-hjärnbarriären som försvårar upptag av läkemedel. Metoden utnyttjar hjärnans sätt att ta upp järn för att öka upptagningsförmågan av läkemedel.

Det finns liknande metoder i kliniska faser som visat positiva indikationer. BioArctic har dock förväntningar på att deras ska vara ännu bättre.

BioArctic "lanserade" tekniken hösten 2023 och har redan knutit några stora samarbetspartners och miljardbelopp i milstolpsbetalningar:

• Bristol Myers Squibb ska nyttja två av BioArctics antikroppar mot Alzheimer, varav en använder BrainTransporter. För detta fick BioArctic 100 MUSD i förskottsbetalning och upp till ytterligare 1 250 MUSD om allt faller väl ut. Kombinerat med tvåsiffriga royalties.
• Novartis ska använda teknologin med egenutvecklade antikroppar. BioArctic fick 30 MUSD i initial betalning samt potentiellt ytterligare 772 MUSD. BioArctic har också rätt till en "stegvis stigande royalty på den globala försäljningen på en medelhög ensiffrig nivå". 

Beloppen tyder på att BioArctic har något lovande på gång. Nedan visas en bild på hela bolagets pipeline. Om man är intresserad att studera vidare kan man göra det här.

Kostnader och finansiell ställning

Rapporterad rörelsemarginal har varit lite överallt senaste åren på grund av de volatila milstolpsbetalningarna. Vi är mest intresserade av den underliggande marginalen för den återkommande affären. Här börjar royalty-intäkterna komma ikapp de löpande kostnaderna och bör inom några kvartal nå break-even.

Kostnaderna har ökat snabbt. BioArctic förbereder en lansering av Leqembi i Norden där intäktsfördelningen ska vara 50/50. Satsningen kommer öka kostnaderna för marknadsföring och sälj. Långsiktig plan är att ta mer ansvar i värdekedjan och bli ett fullfjädrat läkemedelsbolag. Detta är dock inget som ska göras över en natt.

Royalty-intäkterna väntas öka snabbare än så och vi tror att vi kommer få se prov på skalbarheten närmsta åren. Nettokassan uppgår till nästan 2 miljarder i dagsläget vilket ger gott finansiellt spelrum.

Prognos och värdering

Vi väljer att endast prognostisera och sätta multipel på de återkommande intäkterna. Milstolpsbetalningar räknar vi som ett sannolikt sammanlagt nuvärde som påverkar börsvärdet likt en kassaposition (se tabell till höger).

För royalty-intäkter går vi på mitten av Eisais prognos för 2027. Det motsvarar 1 530 Mkr i royalty-intäkter för BioArctic vilket är runt 80% tillväxt i snitt.

Vi antar 50 Mkr försäljning i Norden där BioArctic sköter försäljningen i egen regi. För att nå mitten av prognoserna för toppförsäljning 2032 skulle tillväxten efter det behöva vara i drygt 20% per år fram till 2032.

Vi räknar med att bolaget ökar sina rörelsekostnader med 35% per år ungefär. Då landar rörelsemarginalen på 25% i slutet av perioden. Marginalen bör kunna öka ytterligare framöver sett till att royalty-intäkter inte medför några större direkta kostnader. En rörelsemarginal kring 50% är inte otroligt.

Värdet på milstolpsbetalningarna landar i storleksordningen 4 miljarder kronor. I detta fall blir tillgångarna i sig och ytterligare royalties en option som vi får väga in separat i multipeln.

Bland svenska bolag är BioArctic rent finansiellt nog mest likt Camurus för ett par år sedan. Camurus blev en bra resa men värderades "bara" till 10x försäljningen när de hade försäljning i BioArctics storlek. Med våra prognoser landar vi på en EV/Ebit på 36x och en EV/Sales på 14x år 2027 för de återkommande intäkterna.

Vi väljer EV/Sales 15x. Det ger en EV/Ebit-multipel som potentiellt ligger en bit under 10x vid toppförsäljning. Värderingen hänger då på att bolaget kan upprättahålla sin marknadsposition och att framtida produkter kan driva ny tillväxt.

Slutsats

Ställer man BioArctics börsvärde mot just marknadspotential och position, så framstår det inte som särskilt högt på 24 miljarder kronor. Vid toppförsäljning skulle BioArctic säkert kunna göra minst 4,5 miljarder i försäljning (utan några större direkta kostnader) bara på Leqembi. Hur marknaden ser ut då är svårt att sia om.

Insiders lättar

Insiders har sålt en hel del kring 290 kr och uppåt efter aktiens rusning senaste veckorna. Grundarduon har sålt aktier för 360 Mkr vardera motsvarande minskning på ett par procent. VD har sålt för 3,7 Mkr motsvarande minskningar på 16%.

BrainTransporter och andra satsningar verkar vara lovande grejer, även om det som lekman är svårt att bedöma. Denali är ett amerikanskt bolag med liknande inriktning, utan försäljning idag men som är längre fram i klinisk utveckling. De har ett börsvärde på cirka 15 miljarder kronor jämförelsevis.

Momentum i verksamheten verkar starkt. Skulle BioArctic lyckas utveckla en portfölj av framgångsrika produkter samtidigt som de behåller sin position inom Alzheimer, kan de bli ett framtida storbolag inom hjärnsjukdomar.

Storägare och nyckelperson i ledning har passat på att sälja en hel del aktier. Kanske är det bara vinsthemtagningen efter en fin resa och vi drar inte för stora slutsatser av detta.

Men man måste ha en stor riskaptit och ovanligt lång horisont för att äga BioArctic. Uppsidan på längre sikt än 2027 lockar nog mer än nedsidan trots allt. Men med dagens värdering behöver man ha mer säkerhet i sin bild än vad vi lyckas uppbåda. Rådet blir neutralt.