4C Group (10,3 kr) levererar mjukvarulösningar och rådgivning för krisberedskap. Det handlar om övningar och scenarion vid olika krissituationer, exempelvis krig.

Bolaget omsätter cirka 350 Mkr i årstakt. Runt 70% av intäkterna kommer från mjukvarutjänster, främst för tillgång till bolagets plattform Exonaut. Resterande del kommer från konsult- och servicetjänster vid implementation och rådgivning till kunder.

Medgrundaren och ordförande Andreas Hedskog är största ägare med drygt 10% av aktierna. Jonas Jonsson är VD sedan mars 2024 och äger aktier för 1,8 Mkr. Jonsson har arbetat på 4C sedan 2013, bland annat som chefsjurist och försäljningschef.

Den klart största kundgruppen är Nato-anslutna försvarsmakter. Försvarskunder utgör runt 75% av omsättningen och består exempelvis av svenska Försvarsmakten samt amerikanska och brittiska armén. Resterande del av omsättningen fördelas relativt lika mellan offentliga (som Trafikverket och Valmyndigheten)och privata (som JP Morgan och Shell) aktörer.

Den 4/11 kom bolagets Q3-rapport som fick aktien att tappa 30% på börsen. Förutom vissa riktigt dåliga siffror (mer om det nedan) kom rapporten med beskedet att 4C ska fokusera sitt erbjudande mot försvarskunder. Det är en tydlig kontrast mot strategin som presenterades när bolaget noterade sig i maj 2021 (till kurs 35 kr), där erbjudandet mot den offentliga och privata sektorn skulle vara den främsta tillväxtdrivaren.

Trots stora investeringar har tillväxten inom dessa områden inte tagit fart och varit under ledningens förväntan. Dessutom har geopolitiska händelser ökat aktiviteten inom försvarssegmenten. Troligen har 4C:s större fokus på försvarssegmentet hämmat utvecklingen inom offentlig och privat sektor.

Som vi tolkar det kommer bolaget inte lägga ned erbjudandet mot offentlig och privat sektor, utan befintliga kontrakt kommer löpa vidare och säljprocesser som är i slutfas att färdigställas. Däremot kommer resurser för att ta nya kunder och utveckla produkten minska rejält.

Tufft i Q3

Däremot tror vi inte omprioriteringarna är helt frivilliga, utan delvis på grund av en svag utveckling i närtid och en ansträngd balansräkning.

I det tredje kvartalet var tillväxten -22,5% (91,0). Verksamheten är väldigt slagig beroende på när större kontrakt intäktsförs och i Q3 mötte bolaget tuffa jämförelsesiffror.

Det är framför allt den amerikanska marknaden, som utgör cirka 35% av koncernens intäkter, som är svag. Här föll intäkterna med 58% i Q3. Den budgetnedskärning som råder i vissa delar av den amerikanska statsapparaten och osäkerhet i budgetanslag hämmar utvecklingen, enligt bolaget. I Europa (som utgör 40% av intäkterna) och Asien är däremot utvecklingen starkare.

Försäljningstappet gör även att rörelsemarginalen i kvartalet blir negativ, -16,1% (17,3). Senaste året är marginalen däremot 3,4%. Nedprioriteringarna av den offentliga och privata sektorn innebär även att 4C gör sig av med personal, vilket ska ge besparingar på 40 Mkr i årstakt enligt bolaget. Detta kommer dock medföra engångskostnader om 9 Mkr.

Ett kasst flöde

Kassaflödet har varit ett problem för 4C under en längre tid och varit betydligt sämre än det redovisade resultatet. Dels så investeras en del i produktutveckling, där bolaget nettoaktiverar cirka 20 Mkr i årstakt.

Men framför allt binder bolaget mycket rörelsekapital. Bolagets mjukvara säljs dels som en licens. Dessa intäktsförs direkt. Däremot betalar vanligtvis kunden under hela nyttjandeperioden, som ofta är 1-2 år men ibland även uppemot 5 år. Det ger upphov till avtalstillgångar på balansräkningen. Avtalstillgångarna konverteras sedan till kundfordringar när 4C fakturerar kunden över tid.

En del av bolagets mjukvaruintäkter är mer som traditionella SaaS-intäkter (där kunder betalar löpande för tillgång till mjukvaran). Tidigare har 80% av avtalsvärdet från dessa intäktsförts direkt och resterande 20% över tid, vilket då också gett upphov till avtalstillgångarna. 4C har nu börjat med en mer konservativ redovisning där dessa intäkter redovisas linjärt över kontraktstiden.

4C redovisar ingen uppdelning mellan licens och återkommande intäkter, men licens är troligen klart störst. Som grafiken ovan visar har avtalstillgångarna växt rejält senaste tiden i takt med omsättningsökningen.

Att 4C inte kommer få betalt tror vi inte är något problem då bolagets motparter är i regel stater och myndigheter. Däremot gör redovisningen att kassaflödet inte alls hänger med intäktsutvecklingen.

Räcker kassan?

Hög investeringstakt och mycket bundet kapital sätter press på balansräkningen. När vi analyserade 4C i mars i år var just balansräkningen något vi såg som en risk. Ett par veckor senare genomförde bolaget en riktad emission på cirka 55 Mkr (till kurs 17,5 kr och 8,9% utspädning för befintliga ägare).

Men sedan dess har mycket rörelsekapital bundits och i kombination med svagare utveckling i USA är balansräkningen åter ansträngd. Det är troligen en förklaring till den kraftiga kursreaktionen på rapportdagen.

Vid utgången av Q3 hade bolaget knappt 20 Mkr i kassan och utnyttjat 89 Mkr av 91 Mkr tillgängliga medel på bolagets checkkredit. Efter utgången av Q3 upptogs även ett banklån om 25 Mkr som löper till februari för att stärka likviditeten.

Q4 är däremot säsongsmässigt starkast kassaflödesmässigt och då bör 4C frigöra en del rörelsekapital. Däremot kommer balansräkningen även efter det vara ansträngd och vid en fortsatt svag marknad finns risken att ytterligare kapital behövs.

En intressant marknad

Trots att bolagets tidigare satsningar inom offentlig och privat sektor inte fått önskad effekt tror vi ändå det är rätt att fokusera mer på försvarssegmentet, där 4C har starkast marknadsposition.

Bolagets kundlista vittnar om konkurrenskraftiga lösningar och när en kund väl tagits är kundtappen väldigt låga, ett par procent i årstakt. Att byta leverantör är komplext och tar tid. Mot försvarsindustrin är även inträdesbarriärerna extra höga med tanke på de kvalitetskrav som ställs på leverantörer. Att 4C redan idag har kontrakt med flertalet Nato-länder tror vi även underlättar nyförsäljning.

Den stora drivaren på marknaden är övergången till heltäckande program för träning och riskhantering. Idag används ofta program som Excel och Word eller helt analoga lösningar för att dokumentera och utvärdera övningar, risker och scenarion. Däremot är branschen konservativ, vilket gör att det tar tid för nya tekniker att etablera sig.

4C framhäver även att deras produkter är relativt sena i upprustningscykeln. Initialt läggs investeringar på vapen, fordon och material. Efter hand ökar dock behovet av bolagets lösningar. Det låter rimligt tycker vi.

Hur ska man se på aktien?

Trots den svaga tillväxten i Q3 har bolaget hittills växt 4% i år (Q1-Q3). I närtid verkar dock utvecklingen förbli svag i Nordamerika och vi räknar med -1% tillväxt för helåret.

Däremot har bolaget slutit ett antal avtal under året. En förbättrad budgetsituation bör även stödja högre aktivitet i USA, men samtidigt bör offentlig och privat sektor hämma tillväxten. Vi räknar med 12% respektive 10% tillväxt resterande del av prognosperioden. Det är en bit under bolagets mål om 20% per år.

Försäljning sker både direkt och via partners som Boeing och Lockheed Martin. Med 70% mjukvaruintäkter bör affären i grunden vara skalbar och bolaget har som mål att tjäna 20% rörelsemarginal. Det tror vi är möjligt på sikt vid större skala, men dit är det långt idag.

Vi räknar med rörelseförlust för 2025 och -3% i marginal, vilket då inkluderar omstruktureringskostnader på cirka 9 Mkr. Kostnadsbesparingar bör få genomslag på marginalen kommande år. Vi räknar med 11% i slutet av prognosperioden.

På redovisade siffror värderas aktien till cirka 1,4x EV/S. Om man, som vi, tror att 4C är ett bolag som kan tjäna 15-20% rörelsemarginalen på sikt är det billigt. På en mindre mogen marginal värderas aktien till knappt 17x EV/Ebit på 2026E och 11x på 2027E. Det är inte heller dyrt.

Långsiktigt tycker vi 4C är intressant. Vår bild är att bolaget har ett starkt erbjudande inom försvarssegmentet, vilket den starka kundlistan delvis bevisar. Över tid bör det finnas en stor efterfrågan på lösningarna som ligger rätt i tiden med den militära upprustningscykeln.

Däremot skapar kundbasen och affärsmodellen en verksamhet med stora slag och svagt kassaflöde. En potentiellt negativ effekt av återkommande finansieringsproblem och besparingar är även att produktutveckling hämmas och fokus flyttas från att driva den operativa verksamheten framåt.

För investerare som gillar turn-arounds och mindre bolag är 4C en intressant aktie att följa. I närtid är däremot osäkerheten stor och risken finns att även det fjärde kvartalet blir svagt samtidigt som balansräkningen är ansträngd. Vi följer utvecklingen från sidlinjen tills vidare.