Kongsberg Gruppen (250 NOK) är en norsk teknikkoncern som levererar försvarsmateriel och lösningar för fartyg. Koncernen har knappt 16 000 anställda och huvudkontoret ligger i Kongsberg, sydväst om Oslo.

Dagens Kongsberg grundades 1814 som en vapenfabrik i det då nyligen mer autonoma Norge. Bolaget var sedan starten statligt ägt men börsnoterades 1993. Norska staten är fortfarande dominerande ägare och äger 50% av aktierna.

2005 knoppade Kongsberg av en fordonskomponentsrörelse till börsbolaget Kongsberg Automotive.

Kongsberg har idag fyra affärsområden. Det är dock två som nästan helt dominerar sett till omsättning och vinst, nämligen fartygsteknik (komponenter som drivlina och elsystem samt konsulttjänster inom konstruktion) i affärsområdet Maritime och försvarsmateriel i Defence & Aerospace. Därtill finns de två mindre affärsområdena Digital som är en slags mjukvaruleverantör för automatisering av tung industri och Discovery som sysslar med tekniska lösningar för att studera exempelvis havsbotten. På det senare området konkurrerar Kongsberg med norska Norbit som vi nyligen skrev om.

Planen är att Maritime ska knoppas av till ett eget börsbolag som delas ut till Kongsbergs aktieägare i april nästa år. Kongsberg har även inlett en process att sälja Digital. Vi kommer i den här analysen fokusera på hur Kongsberg kommer se ut efter de här avyttringarna, det vill säga att endast Defence & Aerospace och Discovery blir kvar. Hur det självständiga börsbolaget Kongsberg Maritime ser ut avhandlas i ett senare avsnitt.

Kongsbergs största division Defence Systems stod i fjol för 42% av koncernens omsättning, alltså räknat på det som blir kvar efter uppdelningen av koncernen. Divisionen består främst av luftvärnssystemen NASAMS och NOMADS. Här återfinns också en affär inom fjärrstyrda kulsprutor och kanoner som monteras på fordon, exempelvis på svenska stridsfordon 90 för vilket en affär annonserades här om dagen.

Inom Kongsbergs andra riktigt stora division Missile & Space (26% av omsättningen) finns sjömålsroboten (robot för att skjuta mot fartyg) NSM och kryssningsmissilen JSM (skjuts från flygplan mot avlägsna markmål) som är utvecklad för att skjutas från F-35. Här återfinns även en affär inom utveckling och produktion av mindre satelliter. I fjol fick Kongsberg kontrakt av norska och tyska staten att utveckla en ersättare till NSM som ska kallas 3SM.

Utöver de två nämnda dominerande divisionerna har Kongsberg även några mindre affärer. En är inom tillverkning av komponenter i lättviktig komposit till stridsflygplan samt reparation och underhåll av flygplan och helikoptrar som återfinns i divisionen Aerostructures & MRO. Den andra är inom utrustning för kartläggning under havsytan vilket bland annat används inom oljeindustrin, fiske och forskning.

Luftvärn en het vapenkategori

En lärdom många länder dragit av att studera Rysslands krig i Ukraina är att satsa stort på luftvärn. Detta har bland annat tagit sig uttryck i European Sky Shield Initiative, ett tysklett initiativ för att skapa ett fulltäckande luftvärnsförsvar över Europa. NASAMS är ett av de luftvärnssystem som är tänkta att kunna ingå i European Sky Shield Initiative.

Det är nu många europeiska länder som upphandlar nya luftvärnssystem. Vid sidan av Danmark och Norge som nyligen har lagt beställningar talas det om att Belgien och Luxemburg i samarbete skulle kunna lägga en order på NASAMS inom kort. En annan eventuellt nära förestående affär det talas om är med Egypten. Andra marknader som på sikt skulle kunna bli intressanta är de östasiatiska staterna Japan, Sydkorea och Taiwan (de facto stat) som väntas satsa mycket på sina luftvärn i rädsla för Kina.

En viktigt konkurrent inom NASAMS segment är tyska IRIS-T som bland annat Sverige använder. Bakom IRIS-T står ett konsortium av europeiska försvarsbolag, bland annat Saab. IRIS tydligt europeiska prägel kanske är en konkurrensfördel, åtminstone i Europa under det rådande geopolitiska läget.

Expanderar missilkapiciteten

Kongsberg har de senaste åren även lyckats ta en lång rad affärer på missil-sidan. Betydande order för F-35-kompatibla kryssningsroboten JSM har kommit från Norge, USA, Tyskland, Japan och Australien.

För sjömålsrobotarna har Danmark nyligen lagt en beställning på Kongsbergs NSM. Kanske kommer det här vara trögare med beställningar tills ersättaren 3SM lanserats om ett antal år.

En viktig faktor för att en stat ska våga köpa den här typen av avancerad ammunition är att leverantören har rejäl produktionskapacitet, så att kunden kan lita på leverera när det behövs. Det här ett svårt dilemma för försvarsbolagen då de måste bygga upp en stor produktionsapparat utan att veta om långsiktig avsättning finns. En modell för att hantera detta är att försvarsbolagets hemland står som finansiell garant för att fabrikerna alltid ska gå runt. Kongsberg verkat haft modet att satsa och driftsatte i fjol en ny robotfabrik i Norge. Andra fabriker för samma produkter ska byggas i USA och Australien. 

Eventuellt skulle de tajta banden till norska staten som äger 50% av Kongsberg kunna innebära att bolaget har lättare att få gehör hos staten för bolagets behov. Exempelvis stödbeställningar och politiskt stöd för olika affärer.

Otydlig men sannolikt hög tillväxt på sikt

Det finns inga kommunicerade finansiella mål för det som blir kvar i Kongsberg eller ens för affärsområdet Defence & Aerospace. De bankanalytiker som följer bolaget tror att det som blir kvar i koncernen ska växa med nästan 40% nästa år och drygt 20% år 2027.

Redan år 2028 räknar analytikerna med att tillväxten ska ned mot mer normala nivåer runt 10%. Vår tolkning är att tillväxten sannolikt blir högre än så men att analytikerna ännu inte vågat lägga in det i estimaten då det ännu inte finns stöd för detta i annonserade order och liknande. 

Lönsamheten i det som blir kvar i Kongsberg har de senaste åren legat runt 15%. Vi tror att bolaget kommer ligga kvar runt den nivån även framåt.

Hur ska det nya Kongsberg värderas?

En central fråga är hur det renodlade försvars-Kongsberg i framtiden ska värderas. Om man ser till historiken har koncernen de senaste tio åren i snitt värderats till 16x EV/Ebit framåtblickande. Under de nästan fyra år som gått sedan Ryssland inledde sin fullskaliga invasion av Ukraina har Kongsberg handlats till 21x EV/Ebit i snitt. Men då fartygstekniken i Maritime stått för i princip halva koncernens vinst under perioden saknar nästan en jämförelse mot det renodlade försvars-Kongsberg relevans.

De stora västerländska försvarsbolagen värderas i ett brett spann till 12x-25x EV/Ebit. Kongsberg med Maritime borträknat från börsvärdet (14x segmentets Ebit bortdraget från Kongsbergs rörelsevärdet) har legat i den högre delen av intervallet. Kanske är det befogat med den extra höga multipeln med tanke på fokuset mot det förmodligen extra heta produktsegmentet luftvärn. Vi har räknat med att Kongsberg efter uppdelningen kan komma att värderas till 23x EV/Ebit.

Stark kandidat inom försvarssektorn

Kongsberg verkar ha ett starkt produktsortiment och borde kunna fortsätta växa kraftigt så länge försvarsutgifterna fortsätter stiga.

För en svensk placerare är det naturligt att ställa Kongsberg mot vårt svenska försvarsbolag Saab. Analytikerna väntar sig en likvärdig tillväxt för de båda bolagen närmsta åren. Vårt intryck är dock att Kongsberg är verksamma inom produktsegment där det kommer vara enklare att ta nya affärer och fortsätta växa kraftigt på lite längre sikt. Samtidigt är Saab högre värderade på 25x EV/Ebit för konsensusestimat för 2027 mot 21x för Kongsberg.

Kongsberg framstår som ett lovande val inom försvarssektorn. Vi ser dock tyvärr inte särskilt stor uppsida i aktien de närmsta åren och landar därför i ett neutralt råd.