Talenom (3,0 EUR) säljer mjukvarulösningar och tjänster för redovisning. Bolaget riktar in sig främst mot små- och medelstora företag (SME) och omsätter cirka 130 MEUR i årstakt.

Bolaget har en stark ställning i Finland som idag utgör runt 70% av försäljningen. 2019 började Talenom expandera till Sverige och senare även Spanien och Italien genom ett 40-tal mindre förvärv.

I mitten av december bekräftades den plan som kommunicerades under hösten 2024, nämligen att dela upp Talenom i två separata börsbolag. Nuvarande Talenom kommer behålla sitt namn och innehålla redovisningsverksamheten. Bolagets SaaS-baserade mjukvaruaffär kommer noteras som ett fristående bolag vid namn Easor. Noteringen väntas ske 2/3 2026.

VD sedan 2019 är Otto-Pekka Huhtala. Huhtala har arbetat inom Talenom sedan 2002 och äger aktier för 1,2 MEUR. Huhtala väntas bli VD i Easor vid avknoppningen. För Talenom kommer Juho Ahosola bli ny VD. Ahosola har arbetat inom Talenom i 12 år, senast i rollen som operativ chef och vice VD. Han äger aktier för 0,1 MEUR.

I Finland har Talenom uppskattningsvis en marknadsandel runt 15-20% inom SME. Företag köper tjänster som hantering av bokföring, lön och fakturering av Talenom. I regel betalar kunder ett fast pris som beror på tjänsternas omfattning.

Hanteringen kräver manuella inslag från Talenoms sida, men många processer är automatiserade. Det skapar en mer skalbar affär än en traditionell redovisningsbyrå.

Utöver tjänsterna erbjuds även Talenoms egenutvecklade mjukvara till företagen där själva bokföringen, faktureringen och lönehanteringen sker. Det här är alltså Easor som nu blir ett fristående bolag.

I närtid har utvecklingen i Finland präglats av svag konjunktur (vilket flertalet andra bolag också vittnar om) och tillväxten har varit svag (-1,3% 2024). Rörelsemarginalen har pressats något, men har under senaste fem åren pendlat mellan 17-21%.

Kapitalförstöring i Sverige

När Talenom påbörjade sin internationella expansion var tanken att använda framgångsreceptet i Finland och rulla ut på nya marknader. Tanken var att förvärva mindre redovisningsbyråer, integrera verksamheten i Talenom och implementera koncernens system och stödfunktioner.

Den adresserbara marknaden i Sverige (cirka 2 miljarder euro) är väldigt fragmenterad och dubbelt så stor som den finska marknaden (1 miljard euro).

Totalt förvärvade Talenom 21 bolag i Sverige mellan 2019 - 2023 med 29 MEUR i omsättning. För det betalade Talenom 37 MEUR (exklusive tilläggsköpeskillingar) motsvarande en multipel om EV/S 1,3x.

Totalt har Talenom förvärvat bolag för över 40 MEUR i Sverige. Dessutom tillkommer extrakostnader för integration av bolagen. Det är idag en verksamhet som omsätter 21 MEUR som gör förlust på både Ebitda- (-5,0%) och Ebit-nivå (-18,3%). Det är katastrofalt dåligt.

Även bolaget medger att utvecklingen varit klart under förväntan. Några faktorer tycks vara:

• Integration och implementering av nya system har varit mer utmanande än väntat.
• Svagare varumärke.
• Mer fakturering sker via timtaxa istället för fastpris.
• Försäljning av mjukvara (Easor) har tagit tid att implementera.

Talenom har även tappat ett antal kunder i Sverige. Det är inte helt tydligt vad tappen beror på, men att kunderna inte gillar nya system och processer är en trolig delförklaring. Ledningen guidar nu för att utvecklingen har stabiliserats. Kostnadsbesparingar samt att integrationen av bolag nu börjar färdigställas ska förbättra lönsamheten framöver. Det vill vi se innan vi vågar tro på bestående förbättringar.

Digitalisering i Spanien

I Spanien har bolag förvärvats för runt 25 MEUR som tillfört runt 19 MEUR i omsättning. Här genomför bolaget fortsatt förvärv, senast tre mindre förvärv som presenterades i slutet av december. Tanken tycks vara att fortsätta expansionen i Spanien.

Spanien ligger efter inom digitalisering jämfört med Sverige och Finland. Exempelvis kommer ett nytt lagkrav där alla bolag måste ha ett digitalt faktureringssystem. Däremot sköts implementeringen nyligen upp ett år och väntas nu träda i kraft 1 januari 2027. Det är en viktig tillväxtdrivare.

Lönsamheten i Spanien tyngs också av integrationsarbete och omställning av affärsmodeller i de förvärvade bolagen. Däremot är vår bild att utvecklingen är bättre än i Sverige, även fast det fortsatt finns frågetecken.

Delas i två

Nu väntas alltså koncernen delas i två separata börsbolag. Talenom (redovisningstjänster) samt Easor (enbart mjukvara).

Nuvarande koncern har vuxit omsättningen cirka 17% per år senaste femåren (2020-2024). Den organiska tillväxten har uppskattningsvis varit 5-7% per år.

Under 2020 och 2021 uppvisade bolaget rörelsemarginaler kring 20%. Expansionen utanför Finland och delvis även en svagare konjunktur i Finland har pressat marginalen till cirka 11% senaste åren.

Logiken bakom uppdelningen är dels att respektive bolag tydligare kommer få fokusera på sin kärnaffär. Idag säljs uteslutande Easors mjukvara till de kunder som använder Talenoms redovisningstjänster. Vid uppdelningen ska Easor även börja sälja till externa kunder. Det pekas ut som en tydlig tillväxtdrivare.

Easor har idag i princip hela sin försäljning i Finland fördelat på drygt 15 000 kunder med cirka 20 MEUR i ARR (årligen återkommande intäkter). I Sverige har mjukvaran rullats ut till ett antal Talenom-kunder idag som testar lösningarna gratis. Här ska fakturering börja från 2026.

I Spanien finns mjukvaran redan hos ett stort antal kunder. Däremot ingår mjukvaran i priset för Talenoms redovisningstjänster idag. Framöver kommer mjukvaran börja faktureras separat. Att förändra faktureringsmodell kan vara riskfyllt och något kunder inte alltid uppskattar.

I Finland är Netvisor (som ägs av Visma) och Procounter starka aktörer. På den svenska marknaden dominerar Visma och Fortnox. I Spanien finns exempelvis Holded och Stage som är starka. Det är med andra ord tuff konkurrens av starka aktörer.

Efter uppdelningen kommer Talenom och Easor ingå ett avtal som initialt gäller till 2030 och innebär att Talenom enbart kommer sälja Easor till sina kunder.

Krävs mer resurser

Easor har en bruttomarginal över 90% och uppvisat rörelsemarginaler kring 20% jämfört med 8-10% för Talenom de senaste åren. Enligt bolaget har centrala kostnader i Talenom fördelats efter funktion och antal anställda i de två snart separata bolagen, vilket gör marginalen relativt rättvisande.

Däremot minskar skalfördelarna när bolaget nu delas i två. Easor uppskattar att årliga administrationskostnader kommer öka med cirka 0,4 MEUR (därtill tillkommer engångskostnader om 1,7 MEUR för separeringen som kommer delas relativt lika mellan Talenom och Easor).

Dessutom kommer Easor behöva utöka organisationen för att driva försäljningen till icke Talenom-kunder.

Att börja sälja till externa kunder kommer troligtvis sätta än högre krav på kvaliteten på mjukvaran då konkurrensen är tuff.

Är delarna > summan?

I mitten av december vinstvarnade Talenom och sänkte prognoserna för helåret 2025. Marknaden beskrivs fortfarande som svag, i synnerhet i Finland. Troligen kan det även bestå under 2026.

Något vi noterar är också den relativt höga skuldsättningen. Idag uppgår nettoskulden till cirka 80 MEUR, motsvarande 2,3x Ebitda. Vi tror ändå nivån är hanterbar. Talenom kommer behålla cirka 60 MEUR av nettoskulden medan Easor tar över knappt 20 MEUR.

Ledningen menar även att uppdelningen kommer synliggöra värden, där delarna är värda mer än nuvarande helhet.

I tabellen intill syns vår skiss för de två olika bolagen. Summan av våra uppskattade värden (1,79 + 1,67 EUR) motsvarar 3,46 EUR per aktie. Det är cirka 15% över nuvarande kurs.

Vi tror inte den potentiellt högre tillväxten kommer kunna kompensera för kostnadsökningen uppdelningen medför under de kommande åren. Vår skiss för nuvarande koncern (utan uppdelning av bolaget) är relativt i linje med analytikerkonsensus.

Vi räknar med en omsättning på 142 MEUR 2027 med 16,3 MEUR i rörelseresultat (11,5% marginal). Summan av våra prognoser för Talenom och Easor som självständiga bolag blir 145 MEUR i omsättning med 14,7 MEUR i rörelseresultat 2027.

Nuvarande koncern värderas till knappt 1,6x EV/S och 15x EV/Ebita på 2026E. Möjligen kan delarna värderas tydligt högre än vad vi räknar med (Talenom 13x och Easor 20x). Exempelvis köptes Fortnox ut från börsen till en värdering om 26x EV/S. 24SevenOffice är ett mindre mjukvarubolag som köptes ut för drygt 6x omsättningen. Easor är dock inte bevisat som ett självständigt bolag och vi ser det långt i från självklart att bolaget får en tydlig premievärdering.

Det finns flertalet exempel där avknoppade bolag fått en uppvärdering. Lyckas Easor accelerera tillväxten som ett fristående bolag är potentialen stor. Det är dock en konkurrensutsatt marknad och kvaliteten på lösningarna kommer verkligen testas vid försäljning till externa kunder.

Bolagets internationella satsningar, och i synnerhet i Sverige, har varit ett stort misslyckande hittills. Den höga skuldsättningen gör också ett pessimistiskt scenario jobbigt om utvecklingen försvagas ytterligare.

Den internationella delen döljer även den starka och höglönsamma affären i Finland. Enbart den finska rörelsen värderas till cirka 13x rörelsevinsten och vi tror det mest värdeskapande hade varit att snarare fokusera allt på Finland i ett bolag.

Det återstår att se om den väntade uppdelningen kommer skapa och synliggöra värden. Vi ser dock relativt stor risk att det får motsatt effekt. Gillar man speciella situationer kan det vara värt att hålla aktien under bevakning kommande året. Vi följer utvecklingen från sidlinjen.