Vitec (249 kr) är ett programvarubolag som förvärvar och utvecklar affärssystem för olika branscher såsom fastigheter, energi och finans. Ett konkret exempel är Vitec Fastighet som fastighetsbolag kan använda för hyresavisering, kontraktshantering, driftuppföljning och underhållsplanering.

Bolagets förvärvade verksamheter drivs vidare i en decentraliserad struktur, där kassaflöden återinvesteras i nya förvärv. Vitec grundades 1985 i Umeå och består i dag av 49 affärsenheter med över 27 000 kunder. Av omsättningen om 3,7 Mdr kr är 88% återkommande abonnemangsintäkter. Verksamheten bedrivs i 13 länder, där Sverige är den största marknaden och står för 25% av omsättningen.

Ägarlistan domineras av fondbolag, där Cliens Fonder är störst med 6% av kapitalet och 4% av rösterna. De två grundarna Lars Stenlund och Olov Sandberg äger aktier för 350 Mkr respektive 300 Mkr. Stenlund och Sandberg är de röstmässigt största ägarna med 19% respektive 18%. Stenlund är styrelseordförande sedan 2021 och var VD 1990-2021.

Från börsfavorit till blankartarget

Vitec var länge ett av börsens mest älskade förvärvsbolag, värderat kring 24x EV/Ebita mellan 2019 och 2024. Bolaget glänste med sin långa historik av stabil organisk tillväxt kombinerat med lönsamma förvärv. Idag är värdering knappt hälften och blankningen ligger på ~6%. Vad hände?

I grafen ovan framgår att aktien gick starkt fram till 2022. Sedan kom krigsutbrottet i Ukraina, ränteuppgången och en skuldsättning som tillfälligt klättrade till 2,3x nettoskuld/Ebitda (2022). Mellan 2022 och 2025 rörde sig aktiekursen i princip sidledes.

Den verkliga nedgången kom med Q2-rapporten i juli 2025, då tillväxten bromsade in kraftigt samtidigt som lönsamheten sjönk. Plötsligt ifrågasattes det som länge varit en av Vitecs mest älskade egenskaper - den återkommande och stabila organiska tillväxten kombinerat med förvärven.

Den största boven var de transaktionsbaserade intäkterna, som svängde från +29% organiskt i Q1 2025 till –30% i Q2, –20% i Q3 och –4% i Q4.

Dotterbolaget Enova pekades ut som huvudförklaringen bakom fallet i de transaktionsbaserade intäkterna. Enova är Vitecs nederländska mjukvarubolag inom energisektorn, förvärvat i april 2023 och en av gruppens största affärsenheter (7% av omsättningen).

Till skillnad från Vitecs övriga enheter har Enova en betydande andel transaktionsbaserade intäkter, kopplade till priser och volymer på den nederländska elmarknaden (se faktaruta intill). När priser och volymer normaliserades efter 2024 års toppar minskade hela Vitecs transaktionsintäktsben.

I Q1 2026 var tillväxten i transaktionsintäkterna åter svagt positiv (+3%). Under 2026 möter Vitec enklare jämförelsetal. För helåret 2025 var den organiska tillväxten noll för hela Vitec, även om abonnemangsintäkterna växte 7% organiskt. Den underliggande tillväxttakten i abonnemangsbenet har visserligen smygande dalat de senaste åren, men ser ut att ha stabiliserats kring 6% under 2025.

Oförändrad förvärvsstrategi men färre förvärv

Förvärvstakten bromsade in tydligt under 2025 och är sannolikt också en av de viktigaste förklaringarna till att aktien gått dåligt och värderingen kommit ned. Bolaget genomförde endast två förvärv under 2025 med en samlad årsomsättning på omkring 130 Mkr. Det kan jämföras med 5–7 förvärv och omkring 400 Mkr per år mellan 2022 och 2024.

I telekonferensen för Q4-rapporten förklarade VD Olle Backman att Vitecs förvärvskriterier inte ändrats och att bolaget tittat på lika många objekt som tidigare. Vitec har dock vunnit färre bud, vilket vittnar om ett tuffare förvärvsklimat.

Som vi beskrev i en tidigare analys har konkurrensen om förvärvsobjekten hårdnat. Resultatet borde bli längre processer och högre multiplar.

Men under inledningen av 2026 verkar aktiviteten ha tagit fart igen. I januari och februari 2026 köptes två bolag, Autonet och Infometric, med en samlad omsättning på cirka 200 Mkr. Skuldsättningen på 1,7x nettoskuld/Ebitda (2,4x inkl. tilläggsköpeskillingar) reflekterar nyligen genomförda förvärv och är något högre än femårssnittet men lämnar fortsatt utrymme för nya affärer.

Att fortsätta leverera förvärv blir centralt framöver. Det har historiskt varit en av bolagets viktigaste värdedrivare. Frågan är om årets rivstart var en timingeffekt eller tecken på att marknaden lättat upp.

SaaS-pocalypse

Sedan hösten 2025 har mjukvarusektorn pressats på ökad AI-oro. Ett av argumenten är att generativ AI sänker kostnaden för att bygga programvara, vilket på sikt kan öka konkurrensen och urholka värdet.

Utifrån är hotbilden mot Vitec svårbedömd. Vitecs portfölj av 49 nischbolag domineras av regulatoriskt tunga eller offentligt finansierade vertikaler som vård, bank, energi, utbildning och samfund, där compliance-krav, certifieringar och proprietär domändata utgör inträdeshinder.

Vidare är Vitecs mjukvara ofta integrerad i kundernas operativa processer där det inte finns utrymme för misstag. Å andra sidan gör Vitecs breda mjukvaruexponering bolaget sårbart för prispress: AI sänker tröskeln för att utveckla likvärdiga lösningar, och konkurrensen från nya och befintliga aktörer kan hårdna snabbt.

Vi konstaterar att den snabba AI-utvecklingen utgör både ett hot och en möjlighet för Vitec, men kanske med en viss övervikt åt det förstnämnda. Mjukvarubranschen har under lång tid kunnat höja priserna årligen. Det utrymmet kommer sannolikt att krympa.

Har marginalerna bottnat ur?

Under 2025 föll Ebita-marginalen till 26,4% från 30,1% året innan. Även under 2022-2024 låg marginalerna kring 29-31%. Det är en anmärkningsvärd förändring. En majoritet av marginaltappet skedde under första halvåret 2025. I kvartalsboksluten för 2025 framgår flera orsaker.

Bland de största faktorerna finns förändrad sammansättning av förvärvade tillgångar vilket slagit på Ebita-marginalen. Övriga orsaker inkluderar normalisering av Enovas intäkter, lägre marginaler på transaktionsintäkterna samt en förändrad mix där licens- och tjänsteintäkter minskade.

Tittar man istället på kassaflödet innan avdrag för förvärvsrelaterade utbetalningar så ser det ut att ha stärkts varje år sedan 2022. Även i förhållande till omsättningen. Det pekar också på att det till stor del är bokföringstekniska och ej kassaflödespåverkande effekter som belastat lönsamheten.

Under telekonferensen för Q4-rapporten erkände VD Olle Backman att 2025 inte levde upp till bolagets ambition att växa vinsten snabbare än omsättningen. Guidningen framåt var gradvis marginalförbättring, driven av organisk tillväxt och successiva effektiviseringar delvis drivet av AI.

I Q1 2026 var tonen en annan. Backman ramade uttryckligen in kvartalet som "back on track". Ebita-marginalen expanderade en procentenhet till 27% på rullande tolv månader. Backman bekräftade på nytt målbilden om en gradvis förbättring av lönsamheten.

Antaganden i vårt huvudscenario

• Tillväxt. Ett stabiliserat abonnemangsben tillsammans med att transaktionsintäkterna möter lättare jämförelsetal gör att Vitec har bättre förutsättningar att leverera stabila tillväxtsiffror. I vårt huvudscenario antar vi 3–5% organisk tillväxt per år. Senaste fem åren har Vitec levererat ~8% organisk tillväxt i snitt. Våra estimat speglar en tuffare marknad pressad av AI-utvecklingen. För 2026 antas cirka 8% tillväxt tack vare redan gjorda förvärv, även om valutamotvind dämpar något.
• Lönsamhet. Vi har tagit fasta på ledningens guidning om en försiktig marginalökning framöver drivet av successiva effektiviseringar och skalfördelar. Vi har penslat in knappt 1 procentenhets successiv marginalökning fram tills 2028. Det är konservativt jämfört med analytikernas konsensusestimat (Afv: ~27% marginal 2028E, Factset: ~30%).
• Förvärv. Vi räknar inte med förvärvsdriven tillväxt i våra prognoser förutom effekten från redan genomförda förvärv. Bolagets två genomförda förvärv i början av året har gett en bra start. Men vi håller ögonen öppna för ytterligare något förvärv under året som bekräftar att förvärvstakten kommit igång igen.
• Värdering. Multiplarna i sektorn är pressade. På den nuvarande värderingen omkring 10x EV/Ebita 2027E (Factset) prissätts Vitec nära sektorssnittet (11x på Afv-estimat). Vitec har under många år handlats omkring 24x. Om bolaget levererar hyfsat i linje med våra estimat tror vi att värderingsmultipeln kommer att stiga något. Vi har applicerat 13x på vårt Ebita-estimat för 2028. Det tycker vi är något konservativt men reflekterar att riskpremien för mjukvarubolag kan förbli högre under en längre period framöver.

Slutsats

Vågar man tro på en vändning? Vi ser positiva tecken på att den svaga operativa trenden är bruten. Transaktionsintäkterna har stabiliserats och möter lättare jämförelsetal, Ebita-marginalen lyfte i Q1 och den organiska abonnemangstillväxten hålls på 6%. Två förvärv har redan genomförts i år. VD Backman pekar på att bolaget är back-on-track.

Samtidigt kvarstår osäkerheten kring effekterna av AI-utvecklingen, förnyad Enova-volatilitet och lägre avkastning på förvärv i ett dyrare förvärvsklimat. Orosmolnen lär inte skingras snabbt och vi följer AI-utvecklingen noga, men på nuvarande värdering och givet utsikterna för det kommande året ser vi ett attraktivt ingångsläge och tycker aktien är köpvärd.